人民幣為什么貶值？

看人民幣匯率的經(jīng)濟基本面并不差。中國經(jīng)濟問題一大堆，多數(shù)是增長的煩惱。增長潛力雖然不如以前高，但絕還不算低。全球大一點的經(jīng)濟體橫向比較，比中國經(jīng)濟增長潛力更好的國家挺難找。

影響匯率的經(jīng)濟基本面主要是兩股力量：

（1）這個國家收入和支出的對比

收入大于支出，貿(mào)易順差，對匯率是支撐；收入小于支出，對匯率是貶值壓力。中國是世界上最大的貿(mào)易順差國，近年內(nèi)還會持續(xù)，從這個力量來看人民幣應(yīng)該強才對。

（2）經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整以后的可實現(xiàn)金融資產(chǎn)收益率比較

資本項目相對開放情況下，這個力量對匯率的影響甚至要大于第一股力量。可實現(xiàn)的金融資產(chǎn)收益率主要取決于兩個因素，一是經(jīng)濟增長率，二是金融市場發(fā)育程度和資本市場開放度。

從中國的情況來看，盡管中國經(jīng)濟增長速度下降，但近期還沒有低于6%，6%是當(dāng)前全球經(jīng)濟增速的兩倍。看金融市場發(fā)育，與過去幾年相比，中國金融資產(chǎn)的種類、數(shù)量大幅增加，可獲得程度也提高。

有人擔(dān)心，中國銀行資產(chǎn)不良率在提升、資產(chǎn)價格有泡沫，中國金融資產(chǎn)收益率經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后未必比得上美國。

這些擔(dān)心不是沒有道理，也確實會影響到匯率。但是以現(xiàn)有資本項目管制政策環(huán)境和投資者海外投資經(jīng)驗來看：

中國人能從國外買什么金融資產(chǎn)，收益率如何？大部分中國居民只能拿著利息少的可憐的美元銀行存款，利率比人民幣理財利率差多了。

國外投資者又能從中國買什么金融資產(chǎn)，收益率如何？中國資本市場的對外開放程度在快速提高，為數(shù)不少的國外中長期投資者對中國的資產(chǎn)有很大興趣。即便是考慮到風(fēng)險因素，中國金融資產(chǎn)回報方差大，但均值不低。對經(jīng)驗豐富的投資者，在中國淘金的機會還是大把。

還有觀點說，過去幾年人民幣已經(jīng)升值太多，人民幣被高估。

這個說法更難站得住腳。從國際經(jīng)驗看，經(jīng)濟趕超比較成功的國家，貨幣升值100-200%也不稀奇。中國過去三十年經(jīng)歷了很標(biāo)準(zhǔn)的工業(yè)化革命，生產(chǎn)率增速遠高于美國和世界平均水平，過去十年中國外匯市場常年供大于求，人民幣應(yīng)該升值。

講到匯率高估和低估，自然就有一個均衡匯率作為參照。遺憾的是，無論是從理論框架還是現(xiàn)實可得的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，都難以準(zhǔn)確測算人民幣均衡匯率，人民幣被高估或者低估很難定論。

還有人會問，人民幣都面臨貶值壓力了，難道人民幣還沒有被高估？

美國金融危機以前經(jīng)常項目持續(xù)放大，為數(shù)眾多的美國經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為美元匯率相對均衡匯率被高估了，但是美元照樣升值。僅從短期內(nèi)的貶值或者升值，不能得出貨幣被高估或者低估的判斷。

從經(jīng)濟基本面看，很難理解人民幣為什么會突然面臨大的貶值。但是決定匯率不光是經(jīng)濟基本面，還有政策基本面。如果從匯率背后的政策基本面看，人民幣貶值更容易理解。

人民幣貶值壓力背后是資本流出大于流入。為什么呢？

一方面是企業(yè)外債去杠桿，另一方面是企業(yè)和居民把人民幣資產(chǎn)換為美元計價資產(chǎn)。為什么企業(yè)和居民突然一下子著急的去杠桿，換美元呢？是因為借美元比借人民幣要付更多的利息嗎？是因為美元資產(chǎn)收益率比人民幣資產(chǎn)收益率更高嗎？都不是。是因為人民幣匯率貶值預(yù)期！大家都相信人民幣要貶值，外債去杠桿和換美元就很自然了。